政府引导基金兴起的金融和产业条件引导基金大多采用“母基金”方式运行，与社会资本共同投资于市场化的私募基金，通过
后者投资未上市公司的股权。这种模式的繁荣，需要三个条件：有大量的社会资本可以参与投资、有大量的私募基金管理人可
以委托、有畅通的投资退出渠道。其中最重要的是畅通的资本市场退出渠道。21世纪头十年，为资本市场发展打下制度基础
的是三项政策。第一，2003年党的十六届三中全会通过《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，2
004年国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，为建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构
和风险投资机制等奠定了制度基础。第二，2005年开始的股权分置改革，解决了非流通股上市流通的问题，是证券市场发
展史上里程碑式的改革。(59)第三，2006年新修订的《公司法》开始实施，正式把发起人股和风投基金持股区别对待
。上市后发起人股仍实行3年禁售，但风投基金的禁售期可缩短至12个月，拓宽了退出渠道。同年，证监会以部门规章的形
式确立了IPO的审核标准。(60)这些政策出台前后，上海和深圳的交易所也做了很多改革，拓宽了上市渠道。2004
年和2009年，中小企业板和创业板分别在深交所开板。2013年，新三板扩容全国。2019年，科创板在上交所开市
，并试行注册制。国内上市渠道拓宽后，改变了过去股权投资机构“两头在外”（海外募资，海外上市、退出）的尴尬格局。
2008年全球金融危机后，我国的股权投资基金开始由人民币基金主导，外币基金不再重要。至于可以与政府引导基金合作
的“社会资本”，既包括大型企业的投资部门，也包括其他资本市场的机构投资者。后者也随着21世纪的各项改革而逐步“
解放”，开始进入股权投资基金行业。比如，在2010年至2014年间，保监会的一系列规定让保险资金可以开始投资非
上市公司股权以及创投基金。(61)所以2006年至2014年，我国的股权投资基金发展很快，一大批优秀的市场化基
金管理机构和人才开始涌现。2014年，境内IPO重启，股权投资市场开始加速发展。也是从这一年起，政府引导基金的
发展趋势和股权投资基金整体的发展趋势开始合流，政府资金开始和社会资本融合，出现了以市场化方式运作财政资源的重要
现象。政府引导基金也逐渐成为各类股权投资基金最为重要的LP之一。绝大多数政府引导基金最终都投向了战略性新兴产业
（以下简称“战新产业”），这是由这类产业的三大特性决定的。首先，扶持和发展战新产业是国家战略，将财政预算资金形
成的引导基金投向这些产业，符合政策要求，制度上有保障。从“十二五”规划到“十三五”规划，国务院都对发展战新产业
做了专门的规划，将其视为产业政策的重中之重。要求2015年战新产业增加值占GDP的比重需达到8%（已实现）；2
020年达到15%；2030年，战新产业应该发展成推动我国经济持续健康发展的主导力量，使我国成为世界战新产业重
要的制造中心和创新中心。在这两个五年规划中，都提出要加大和创新财税与金融政策对战新产业的支持，明确鼓励发挥财政
资金引导作用，吸引社会资本，扩大投资规模，促进战新产业快速发展。其次，战新产业处于技术前沿，高度依赖研发和创新
，不确定性很大，所以更需要能共担风险并能为企业解决各类问题的“实力派”股东。从企业角度看，引入政府基金作为战略
投资者，不仅引入了资金，也引入了能帮企业解决困难的政府资源。而从政府角度看，股权投资最终需要退出，不像补贴那样
有去无回。因此至少从理论上说，与不用偿还的补贴相比，产业基金对被投企业有更强的约束。再次，很多战新产业正处在发
展早期，尚未形成明显的地理集聚，这让很多地方政府（如投资京东方的合肥、成都、武汉等）看到了在本地投资布局的机会
。而“十三五”关于发展战新产业的规划也鼓励地方以产业链和创新协同发展为途径，发展特色产业集群，带动区域经济转型
，形成创新经济集聚发展新格局。引导基金的成绩与困难最近几年，在公众熟知的很多新技术领域，比如新能源、芯片、人工
智能、生物医药、航空航天等，大多数知名企业和投资基金的背后都有政府引导基金的身影。2018年3月，美国贸易代表
办公室（USTR）发布了针对我国产业和科技政策的“301调查报告”，其中专门用了一节来讲各类政府产业引导基金。
(62)调查发布后，该报告中提到的基金还收到了一些同行发来的“赞”：工作业绩突出啊，连美国人都知道你们了。引导
基金成效究竟如何，当然取决于这些新兴产业未来的发展情况。成了，引导基金就是巨大的贡献；不成，就是巨大的浪费。投
资的道理由结果决定，历来如此，当下言之尚早。从目前情况看，撇开投资方向和效益不论，引导基金的运营也面临多种困难
和挑战。与上一章中的地方政府融资平台不同，这些困难不是因为地价下跌或债台高筑，而属于运用财政资金做风险投资的体
制性困难。主要有四类。第一类是财政资金保值增值目标与风险投资可能亏钱之间的矛盾。虽然原则上引导基金可以亏钱，但
对基金的经营管理者而言，亏了钱不容易向上级交待。当然，对大多数引导基金而言，只要不亏大钱，投资的财务回报率高低
并非特别重要，关键还是招商引资，借助引导基金这个工具把产业带回本地，但这就带来了第二类困难。第二类困难源自财政
资金的地域属性与资本无边界之间的矛盾。在成熟的资本市场上，机构类LP追求的就是财务回报，并不关心资金具体流向什
么区域，哪里挣钱就去哪里。但地方政府引导基金源自地方财政，本质还是招商引资工具，所以不可能让投资流到外地去，一
定要求把产业带到本地来。但前两章反复强调过，无论是土地还是税收优惠，都无法改变招商引资的根本决定因素，即本地的
资源禀赋和经济发展前景。在长三角、珠三角以及一些中心城市，大企业云集，各种招商引资工具包括引导基金，在完成招商
目标方面问题不大。但在其他地区，引导基金招商作用其实不大，反而造成了新的扭曲。有些地方为吸引企业，把本该是股权
投资的引导基金变成了债权工具。比如说，引导基金投资一亿元，本应是股权投资，同赚同亏，但基金却和被投企业约定：若
几年后赚了钱，企业可以低价回购这一亿元的股权，只要支付本金再加基本利率（2%—5%）就行；若企业亏了钱，可能也
需要通过其他方式来偿还这一亿元本金。这就不是股权投资了，而是变相的低息贷款。再比如，引导基金为吸引其他社会资本
一起投资，承诺未来可以收购这些社会资本的股权份额，相当于给这些资本托了底，消除了它们的投资风险，但同时也给本地
政府增加了一笔隐性负债。这种“名股实债”的方式违背了股权投资的原则，也违背了“去杠杆”和解决地方政府债务问题的
初衷，是中央明确禁止的。(63)第三类困难源于资本市场。股权投资对市场和资金变化非常敏感，尤其在私募基金领域。
在一支私募基金中，作为LP之一的政府引导基金出资份额一般不会超过20%。换句话说，若没有其他80%的社会资本，
这支私募基金就可能募集失败。在2018年“资管新规”出台（见第六章）之后，各种社会资本急剧萎缩，大批私募基金管
理机构倒闭，很多引导基金也独木难支，难有作为。第四类困难是激励机制。私募基金行业收入高，对人才要求也高。而引导
基金的管理机构脱胎自政府和国企，一般没有市场化的薪酬，吸引不了很多专业人才，所以才采用“母基金”的运作方式，把
钱交给市场化的私募基金GP去管理。但要想和GP有效沟通、监督其行为、完成产业投资目标，引导基金管理机构的业务水
平也不能落伍，也需要吸引和留住人才，所以需要在体制内调整薪酬结构。各地做法差异很大。在市场化程度高、制度比较灵
活的地方如深圳，薪酬也更加灵活一些。但在大部分地区，薪酬激励机制仍是很难突破的瓶颈。结语经济发展是企业、政府、
社会合力的结果，具体合作方式取决于各自占有的资源，而这些资源禀赋的分布格局由历史决定。我国的经济改革脱胎于计划
经济，政府手中掌握大量对产业发展至关重要的资源，如土地、银行、大学和科研机构等，所以必然会以各种方式深度参与工
业化进程。政府和市场间没有黑白分明的界限，几乎所有的重要现象，都是这两种组织和资源互动的结果。要想认识复杂的世
界，需要小心避免政府和市场的二分法，下过于简化的判断。因此，本章尽量避免抽象地谈论产业发展和政府干预，着重介绍
了两个具体行业的发展过程和一个特定产业政策工具的运作模式，希望帮助读者了解现象的复杂和多面性。大到经济发展模式
、小到具体产业政策，不存在脱离了具体场景、放之四海而皆准的答案，必须具体问题具体分析，并根据现实变化不断调整。
政策工具需要不断发展和变化，因为政府能力和市场条件也在不断发展和变化。在这个意义上，深入了解发达国家的真实发展
历程，了解其经历的具体困难和脱困方式，比夸夸其谈的“华盛顿共识”更有启发。20世纪90年代中期至21世纪初期，
基础设施不完善、法制环境不理想、资本市场和社会信用机制不健全，因此以信用级别高的地方政府和国企为主体、以土地为
杠杆，可以撬动大量资源，加速投资进程，推动快速城市化和工业化。这种模式的成就有目共睹，但也会带来如下后果：与土
地相关的腐败猖獗；城市化以“地”为本，忽略了“人”，民生支出不足，教育、医疗等公共服务供给滞后；房价飞涨，债务
急升；经济过度依赖投资，既表现在民众收入不高所以消费不足，也表现在过剩产能无法被国内消化、向国际输出时又引起贸
易失衡和冲突。这些都是近些年的热点问题，催生了诸多改革，本书下篇将逐一展开讨论。